400億醫(yī)藥牛股煉成記：銷售才是醫(yī)藥行業(yè)的第*競爭力？

添加日期：2017年12月14日 閱讀：1315

醫(yī)藥是產生大牛股的集中營，美股千億美元以上市值的醫(yī)藥公司高達9家，是千億美元巨頭*密集的行業(yè)之一。

美股醫(yī)藥巨頭的成長路徑，大概有兩種：一是押重注，研發(fā)出超級單品，在承擔風險的同時，享受創(chuàng)新者紅利;二是耗費巨資，直接將**產品甚至擁有**產品的公司收購，買下現(xiàn)金奶牛。



在中國市場也是如此嗎?研發(fā)真的是醫(yī)藥公司*重要的競爭力嗎?

真實的情況未必全都如此。至少在翻查了一批在港股上市的醫(yī)藥大牛股之后，我們發(fā)現(xiàn)：在特殊的國情和行業(yè)環(huán)境之下，過去二十年，**的銷售能力才是很多公司崛起的關鍵因素。

產品當然很重要，但未必都來源于自主研發(fā)，甚至不來源于仿制。偉人說“科技是第*生產力”，但在某種情況下，銷售才是醫(yī)藥行業(yè)的第*競爭力。

今天，面包財經研究一家以銷售見長的醫(yī)藥公司——康哲藥業(yè)。

2017年11月，康哲藥業(yè)總市值一度突破400億港元大關，進入港股市值十大醫(yī)藥股行列。

與眾不同的是，這家公司的營收主要并不來自于自主研發(fā)的藥物，幾乎全部來自代理或者買斷的產品，尤其是進口藥。

簡單的說，龐大的銷售能力和銷售網絡而不是研發(fā)能力，成就了這家醫(yī)藥巨頭。

“代售”帝國雛形初現(xiàn)

康哲藥業(yè)創(chuàng)始人林剛，醫(yī)學科班出身，20多年前就開始從事藥品推廣，并組建了醫(yī)藥銷售公司。

當時，中國醫(yī)藥市場正由缺醫(yī)少藥時代進入蓬勃發(fā)展期，制藥廠如雨后春筍般出現(xiàn)。同時，大多藥企存在藥品重復以及管理上的問題，而藥品的質量也是參差不齊，療效堪憂，很多關鍵藥品仍然稀缺。

在這樣的大環(huán)境下，由國外引進的原研藥雖然價格高，但仍然具有相當?shù)母偁巸?yōu)勢。另一方面，由于國內市場環(huán)境復雜，很多國際藥企尤其是中小藥企缺乏推廣和銷售渠道�！熬葡阋才孪镒由睢保�進口藥能否占領市場，在很大程度上由銷售渠道以及推廣能力決定。

在這樣的市場環(huán)境下，林剛及康哲藥業(yè)的前身，開始在國際市場上物色具有商業(yè)潛力的優(yōu)質藥品，并引進中國。

1997 年，益僑國際(林剛擁有 99%權益)獲得丹麥制藥公司 Lundbeck Export A/S 制造的藥物黛力新(用于治療輕度至中度抑郁和焦慮)在中國的獨家推廣及銷售權。

1998 年，益僑國際從德國制造商 Dr. FalkPharma GmbH 獲得優(yōu)思弗(用于治療膽囊膽固醇結石、膽汁淤積性肝病及膽汁反流性胃炎)在中國的獨家推廣及銷售權。

2002 年，公司分別與 Lundbeck Export A/S 及 Dr. Falk Pharma GmbH 直接訂立獨家協(xié)議，在中國推廣及銷售黛力新和優(yōu)思弗。由此，獲得了公司的兩大主力產品，并且，后來均進入國家醫(yī)保目錄。

自 2002 年公司獲得獨家推廣銷售權以來，黛力新和優(yōu)思弗銷售額分別以 28.8%及 47.6%的年復合增長率增長。2017年上半年，黛力新營業(yè)收入為 4.83 億元，同比增長 2.7%;優(yōu)思弗銷售額為 4.42 億元，同比增長 24.6%。

謀求上市：從倫敦另類投資市場轉到港交所主板

隨著公司業(yè)務的不斷擴大，康哲謀求在資本市場獲得資金以促進發(fā)展，并于2007年，在倫敦證券交易所另類投資市場上市。

倫敦證券交易所另類投資市場交投清淡，康哲藥業(yè)于2010年9月從倫敦退市，并成功轉到香港聯(lián)交所主板上市。這對于康哲來說，可以說是重要的轉折點，至少在資本市場上是。

在港交所上市的初期，康哲作為醫(yī)藥板塊的新兵，并未獲得市場太多的關注，月成交量經常處于2000萬以下。但其業(yè)績表現(xiàn)卻比二級市場股價更為亮眼。

2010-2016年，其營收從8.76億元增加至49.04億元，凈利潤由2.03億元增加至13.76億元，營收及凈利潤的年均復合增長率分別為33%及38%。

度過了近兩年的潛伏期之后，在持續(xù)高速增長的業(yè)績加持之下，康哲藥業(yè)于2012年7月發(fā)力向上，在2015年股災中調整過后，繼續(xù)向上進發(fā)，并在今年11月底再次創(chuàng)下歷史新高，總市值突破400億港幣大關。

2012年7月初至今，其漲幅超過4倍，成為在港上市醫(yī)藥股中總市值排名前十的公司之一。

康哲藥業(yè)高速增長的背后：銷售才是第*生產力

從目前來看，康哲基本上靠代理或者買斷藥品在中國銷售掙錢。這一商業(yè)模式下，公司基本不需要生產投入，以輕資產運營， 而主要的工作重心集中在藥品銷售。

因此，公司賬面上固定資產及其他非流動資產占比較少，資產主要由流動資產、投資性權益、商譽及無形資產構成，且在2016年以前，資產負債率低于20%。所以，每年需計提折舊費用相應較少。以下為截止2016年公司主要產品和權重清單：

從清單中可以看出，通過權利控制和獨家代理合約所獲得產品，占公司總營收的99.3%。通過這一數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，自主研發(fā)并不是康哲獲取產品的渠道，銷售才是公司的核心競爭力。

盡管通過權利控制和獨家代理獲取產品需要支付不菲的費用，壓低毛利率，但同時可以節(jié)省研發(fā)時間、避免研發(fā)失敗風險。

反映在財務上，公司銷售費用高，而研發(fā)費用占比相當?shù)�。銷售費用在公司每年司營業(yè)收入占比維持在的20%左右的水平。主要用于市場推廣、銷售渠道的構建。

覆蓋全國的銷售網絡是醫(yī)藥銷售型公司的命脈。公開資料顯示：康哲的銷售網絡包括直接網絡(學術推廣)與代理商網絡兩大銷售體系。截止2017年6月30日，集團直接網絡覆蓋全國超過44000家醫(yī)院及醫(yī)療機構，代理商網絡已覆蓋全國約7900家醫(yī)院及醫(yī)療機構。

在這樣的成本結構下，公司每年的毛利率維持在50%以上，凈利率在30%左右，凈資產收益率保持在20%以上。

公司也有少量自主研發(fā)的產品，但至今沒有貢獻規(guī)�；�的營收。例如，從2011年啟動的酪絲亮肽III期臨床試驗，用于原發(fā)性肝癌的治療，在2014年III期試驗揭盲后未能達到理想效果，目前仍在推進酪絲亮肽新的III期擴大試驗中。

亂局終結者：入主西藏藥業(yè)

強大的銷售能力甚至讓康哲獲得了入主A股醫(yī)藥公司的機會，至少起到了部分作用。

前幾年，在A股上市公司——西藏藥業(yè)身上發(fā)生過著名的控制權之爭。

以新鳳凰城為首的陣營，和以華西藥業(yè)為首的另一陣營，對西藏藥業(yè)控制權之爭經過長期發(fā)酵已經是公開化的矛盾，并引起監(jiān)管部門關注。

當時，康哲已經是西藏藥業(yè)的小股東，并且是其主打產品的代理商。自2008年以來，康哲藥業(yè)一直為西藏藥業(yè)主打產品“新活素”在全國地區(qū)的獨家代理，同時，新活素也是康哲第三大銷售藥品(2016年以前)。

2014年10月，上海證券交易所向公司股東西藏華西藥業(yè)集團有限公司、北京新鳳凰城房地產開發(fā)有限公司、深圳市康哲藥業(yè)有限公司、西藏通盈投資有限公司發(fā)出了問詢函，要求上述四家股東各自核查上述四家股東及其一致行動人相互之間，或與公司其他股東之間是否通過協(xié)議或者其他安排互為一致行動人。

*終經過協(xié)商，新鳳凰城等退出，康哲醫(yī)藥及其一致行動人成為西藏藥業(yè)的第*大股。作為股東，康哲于2015 年1月也拿下西藏藥業(yè)諾迪康產品獨家代理、推廣協(xié)議。

2016年，在康哲的推動下，西藏藥業(yè)與阿斯利康達成協(xié)議，以1.9億美元的許可費獲得預防心絞痛藥物依姆多(Imdur)在美國以外市場的的相關資產。

同時，康哲與阿斯利康簽訂獨家許可協(xié)議，獲得高血壓藥物波依定(Plendil)在華獨家銷售權利�？嫡芩帢I(yè)向阿斯利康一次性支付3.1億美元的許可費，獲得其20+5年中國獨家銷售權。

從代理商轉身成為上市公司大股東，這種案例在A股并不多見，但其實也符合商業(yè)邏輯。

仿制藥困局：大家都在吃合法的“假藥”?

康哲藥業(yè)的商業(yè)模式可以說是在特殊行業(yè)環(huán)境下產生的。

很長一段時間，國內批準上市的仿制藥沒有與原研藥一致性評價的強制性要求。仿制藥和原研藥，看似一樣的藥品，雜質的含量可能不一樣，生物利用度不一樣，副作用和療效往往有很大差別，臨床上的安全性和有效性也不同。為了保證仿制藥與原研藥具有近乎相同的療效，對仿制藥進行一致性評價是國際通行的做法，但卻是中國藥企的軟肋。

2015年8月，國務院明確指出加快仿制藥質量一致性評價后，CFDA(國家食品藥品監(jiān)督管理局)隨即出臺一系列配套政策，2018年底前要完成289個品種的一致性評價。

開展仿制藥質量和療效一致性評價工作，要求已經批準上市的仿制藥品，在質量和療效上與原研藥品能夠一致，臨床上與原研藥品可以相互替代。如果沒有進行嚴格一致性評價，盡管獲得許可上市，但與原研藥療效差距巨大，被很多業(yè)內人士戲稱為合法的“假藥”。

在這樣特殊的國情和行業(yè)環(huán)境之下，過去二十年，**的銷售能力是很多醫(yī)藥公司崛起的關鍵因素。

經統(tǒng)計，在港交所上市總市值排名前十的制藥公司中，銷售費用支出占營業(yè)收入比例均值為25.19%，其中，該項占比超過20%的有7家公司。

以下為在港交所上市總市值排名前十的制藥公司銷售費用占比情況：

然而，在美股上市的總市值排名前十的醫(yī)藥公司中，平均的研發(fā)支出占比就達到了20%。在中國的醫(yī)藥類上市公司中，研發(fā)投入超過10%的只有恒瑞醫(yī)藥一家，研發(fā)投入超過5%的醫(yī)藥公司也在少數(shù)。

不管你是否接受，在研究了一系列醫(yī)藥類上市公司之后，我們發(fā)現(xiàn)：過往，醫(yī)藥上市公司的典型套路就是全力以赴賣藥，以至于能把藥賣出去才是大部分上市公司*主要的核心競爭力。

但市場正在發(fā)生著變化，仿制藥一致性評價正讓整個行業(yè)面臨大洗牌。而研發(fā)費用占比*高的恒瑞醫(yī)藥，總市值已經摸高到2000億人民幣，今年以來飆漲超過80%，過去15年，復權漲幅超過100倍，在超級牛股排行榜上僅次于騰訊。

賣藥成為第*甚至**的核心競爭力，不僅是對醫(yī)藥行業(yè)莫大的反諷，亦是資本市場頭上隨時可能落下的達摩克斯之劍。

責任編輯：芳芳    pndqq.cn    2017-12-14 9:10:43

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