醫(yī)藥市場分析：如何突破同質(zhì)化競爭束縛？

添加日期：2017年9月20日 閱讀：1654

當前，中國醫(yī)藥商業(yè)面臨兩票制帶來的短期沖擊、藥品招標降價、醫(yī)院藥品零加成帶來的壓制，為什么在行業(yè)整體承壓放緩的背景下，中國醫(yī)藥不受影響?



首先，中國醫(yī)藥當前業(yè)務構成包括醫(yī)藥工業(yè)、商業(yè)和醫(yī)藥貿(mào)易三部分，我們認為公司醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務本質(zhì)上也是商業(yè)，作為工商貿(mào)一體化的公司，相比業(yè)務單一的公司，具有更強的抗波動和抗風險能力。2017年中期，公司凈利潤6.52億元，其中商業(yè)板塊貢獻凈利潤2.2億元。

其次，整個行業(yè)所面臨的問題，中國醫(yī)藥也同樣面對，這是無可回避的事實，以北京地區(qū)為例，4月8日，北京開始實施新一輪陽光采購，同時實施藥品零加成，由于本輪招標采購北京采取了津京冀聯(lián)動全國*低價中標，因此，招標降價+零加成兩大政策造成2季度北京地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)受到了顯著影響。中國醫(yī)藥在北京地區(qū)的平臺公司為子公司美康永正，該子公司上半年收入19.7億元，同比增長11%，凈利潤965萬元，相比去年同期1158萬元凈利潤有所下滑，但是，該部分業(yè)務凈利潤占商業(yè)業(yè)務比例僅4%，和整個公司凈利潤相比基本可以忽略，因此，并未影響到公司利潤。與此公司，美康永正此前主要覆蓋北京地區(qū)三級醫(yī)院，而今年以來開始開拓二級以下醫(yī)院，并拓展中藥飲片業(yè)務，公司通過增量業(yè)務的拓展，全力彌補存量業(yè)務的下滑。

除了北京地區(qū)外，公司正在全力拓展空白區(qū)域，實施渠道下沉，通過增量業(yè)務來拉動公司整個商業(yè)板塊實現(xiàn)顯著超過行業(yè)。公司器械子公司美康百泰(控股60%)是美國貝克曼和沃芬公司北方大區(qū)總代理，通過在渠道下沉，上半年收入4.1億元，同比增長9%，凈利潤0.70億元，同比大幅增長37%;百泰河北子公司博士林科技上半年收入1.6億元，同比增長26%，凈利潤1910萬元，同比大幅增長37%%;2015年12月才成立的黑通江子公司上半年收入4.4億元，同比大幅增長255%，凈利潤705萬元，同比增長115%;公司商業(yè)板塊還有大量類似在空白區(qū)域新拓展的子公司，都實現(xiàn)了收入和利潤的快速增長。此外，公司2016年3月份新并購的河南泰豐上半年實現(xiàn)收入3.2億元，同比大幅增長154%(受益于并表口徑)，凈利潤4129萬元，同比增長760%(不僅受益并表口徑，業(yè)務本身也大幅增長)，由于可見外延式并購也是推助公司商業(yè)板塊增速提升的因素之一。另外有些投資者對外延式并購比較排斥，認為只有內(nèi)生性增長才是判斷一個公司增速的標準，但是，對于醫(yī)藥商業(yè)公司，天生就具有外延并購的需求和基因，早年的國藥控股、上藥集團、華潤醫(yī)藥，近兩年的瑞康醫(yī)藥、嘉事堂取得高速增長，無一不是依賴并購和整合，零售藥店領域的益豐藥房、老百姓等也是如此，并未因并購而妨礙估值提升，相反，并購是這些子行業(yè)公司快速成長的核心驅動力之一。我們認為，相比其他千億級規(guī)模的醫(yī)藥商業(yè)，中國醫(yī)藥的*大優(yōu)勢來自于還有較多空白市場能夠去覆蓋，這部分增量業(yè)務能夠較好地對沖掉存量業(yè)務的下滑，而對于已經(jīng)沒有空白市場、規(guī)模又極大的商業(yè)公司，已經(jīng)沒有足夠的空白市場作為騰挪的空間，沒有足夠的增量業(yè)務來對沖存量業(yè)務的下滑。此外，外延式并購業(yè)務如此，公司商業(yè)規(guī)模即達到了一定規(guī)模優(yōu)勢，又沒有大到缺乏彈性，河南泰豐上半年凈利潤增量3647萬元，按照控股比例70%來測算，貢獻凈利潤增量2553萬元，相比公司2.2億元的商業(yè)板塊凈利潤增速，貢獻了超過10%的增速，可是，如果是一個醫(yī)藥商業(yè)凈利潤體量超過10億甚至20億元的公司，這部分外延式并購帶來的增速提升就幾乎可以忽略不計了。而醫(yī)藥商業(yè)領域早已經(jīng)經(jīng)過了一輪跑馬圈地和并購潮，能夠并購的公司都是體量不大的公司了，這方面，中國醫(yī)藥適中的規(guī)模具有顯著優(yōu)勢。

公司提出未來搭建“以物流配送為依托，推廣和精細化招商體系”，怎樣理解這一戰(zhàn)略，具備哪些價值?

隨著兩票制的實施，藥品原有的低價代理模式將面臨挑戰(zhàn)，由于未來工業(yè)企業(yè)只能開一票給中間環(huán)節(jié)，大部分工業(yè)企業(yè)將會選擇把這一票開給商業(yè)網(wǎng)絡健全、與醫(yī)院具有正當合作關系的商業(yè)龍頭，絕大部分代理商要么被淘汰、被并購整合、或轉型CSO公司(針對創(chuàng)新藥和高端專科藥)，因此，集成配送和推廣的商業(yè)將會成為工業(yè)企業(yè)優(yōu)選的合作伙伴，而中國醫(yī)藥所提出的推廣和精細化招商體系，就是這一模式。

公司此前并購了河南泰豐，就是代理推廣模式，凈利潤率超過10%。上半年，公司已經(jīng)完成設立福建、安徽、上海、浙江、貴州5個辦事處，公司正在全力通過新設和外延分支擴張等形式，通過點強網(wǎng)通，拓展空白區(qū)域市場，實現(xiàn)物流配送和推廣體系建設。

公司工業(yè)板塊原有制劑品種大部分采取低價打包模式銷售，因此，已經(jīng)在全國有廣泛的經(jīng)銷商和招商代理經(jīng)驗，我們判斷，在兩票制背景下，這部分合作的經(jīng)銷商本身也具有被并購整合或者轉型的需求，因此，為公司實施深度合作或者并購奠定了良好的基礎。

公司搭建完成“推廣和精細化招商體系”后，對自身工業(yè)產(chǎn)品而言，不僅能夠賺到生產(chǎn)部分的利潤，還能夠賺到可觀的推廣部分利潤，我們預計和判斷，按照行業(yè)規(guī)律，這部分利潤率不低于10%，遠高于公司傳統(tǒng)商業(yè)純銷和調(diào)撥的利潤率。如，公司原有工業(yè)制劑品種中標價30元/盒，此前采取低價打包模式，9元出廠價給代理商，成本為6元，那么公司每賣一盒藥只能賺3元，未來公司9元出廠銷售給自身商業(yè)推廣公司，推廣公司30元配送給醫(yī)院，假設推廣、銷售費用為15元，公司在推廣環(huán)節(jié)又賺了6元，那么公司每賣一盒藥，在工業(yè)和商業(yè)環(huán)節(jié)一共賺了9元(上述數(shù)據(jù)均為為了說明問題而假設)。同時，公司搭建完成完善的推廣和精細化招商體系后，能夠大量覆蓋公司此前工業(yè)品種的空白區(qū)域，預計將加大促進公司自有工業(yè)制劑品種的銷售。

除了自身的工業(yè)品種，未來公司還將負責銷售代理國外的制劑品種及部分國內(nèi)制劑品種，將具有顯著的利潤空間和發(fā)展前景，突破現(xiàn)有醫(yī)藥商業(yè)模式低利潤率和同質(zhì)化競爭的束縛。

投資建議：事實上，雖然我們自底部發(fā)布深度報告、推薦公司超過1年多，但公司仍然存在較大預期差：1、部分投資者對公司仍然停留在2013年之前的了解，事實上，公司自2013年新總經(jīng)理高總任職以來，已經(jīng)發(fā)生徹底變化。2、部分投資者對公司仍然理解成簡單粗暴通過外延式并購和壓縮費用來釋放業(yè)績的公司，我們上面已經(jīng)論述，公司事實上更多增長來自內(nèi)生管理改善和挖掘內(nèi)生潛力。3、部分投資者只是簡單看到公司高增長、低估值，但是認為公司沒有大邏輯，但是，公司志向遠大，正是由于錯過上一輪醫(yī)藥商業(yè)黃金并購期，公司次輪有望充分借助兩票制帶來的洗牌機會實施并購和轉型。公司未來借助內(nèi)生+并購，搭建成以產(chǎn)品推廣能力為核心的醫(yī)藥商業(yè)體系，同時有望實現(xiàn)工業(yè)板塊與商業(yè)板塊的完全協(xié)同，在普藥領域搶占份額，公司的工商貿(mào)一體化協(xié)同發(fā)展邏輯非常清晰。



責任編輯：趙帥超 www.pndqq.cn 2017-9-20 14:22:45

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